浅谈当前货币市场利率定价

2024年，央行两次调降准备金率合计1个百分点、两次降低公开市场政策利率合计30bp，实现了流动性的合理充裕和货币市场收益率整体下行，全年3个月和1年AAA存单利率分别下行58和83bp，至年末的1.60%和1.57%。

相比货币市场利率，政策利率向存贷款市场的传导则显得略有不畅，体现为贷款利率下调快于存款利率，银行净息差承压，进而影响货币政策对实体经济作用的有效性。针对于此，去年央行通过规范手工补息、指导银行存款定价自律机制等方式，降低银行负债端成本，疏通利率传导机制、稳定银行净息差，为加大逆周期调节力度的增量货币政策铺平道路。预计2025年还将会有降准、降息的增量政策出台。

2025开年以来，存单利率再度下行，目前3个月和1年国股存单分别交易到1.58%和1.55%附近的水平。那么目前存单利率的定价是否合理？

首先从绝对水平来看，当前的存单利率水平隐含了10-20bp的降息预期。根据央行三季度货币政策执行报告，2024年8月末，3个月和1年国股存单利率为1.87%和1.97%，较2019年8月末而言，利率变动幅度与政策利率变动较为一致。考虑到9月份央行调降公开市场7天逆回购利率20bp，当前3个月和1年国股存单利率分别隐含了约10bp-20bp的降息预期。

其次相比利率债，存单收益率更具有性价比。以3个月和1年政策性金融债利率为例，1月初利率分别在1.05%和1.25%附近，与同期限国股的利差分别为50和30bp，高于历史均衡利差水平；国债收益率则隐含了更高的降息预期。因此相对来看，存单是更有吸引力的资产。

12月份存单利率的快速下行，一方面透支了降息预期，另一方面也受到存款自律机制的影响。12月初银行存款自律机制正式执行，预示着逐步到期的非银同业存款，大部分将主要转化为同业存单。根据已披露的全市场货币基金三季报，全市场货币基金在三季末持有约6万亿银行存款，占9月末总规模的46%；同时，现金类理财的同业存款也将逐步到期转化为同业存单。临近年底不少银行的同业存单发行额度受限，导致供给不足，是导致同业存单利率快速下行的一个原因。年初随着银行同业存单额度的再度扩容，届时供给压力将会有比较明显的缓解，存单利率大概率会回归合理均衡水平。另一方面，降准降息等增量货币政策也会抑制存单利率的上行幅度。

展望未来，由于存单配置比例上升，货币基金、现金类理财等现金管理类产品可能会超越商业银行成为存单第一大配置机构，其规模波动也会对存单收益率产生一定影响，届时同业存单收益率的波动可能会扩大。相应的，对现金管理类产品而言，存单交易对产品收益的贡献也将会有所提升。

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作者：国寿安保聚宝盆货币市场基金

国寿安保增金宝货币市场基金

国寿安保鑫钱包货币市场基金

国寿安保薪金宝货币市场基金

国寿安保场内实时申赎货币市场基金

国寿安保同业存单指数7天持有基金

基金经理 张英

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